No dia 26 de outubro de 2022, a Superintendência-Geral do CADE decidiu pelo arquivamento de dois procedimentos administrativos instaurados para apurar possível infração de gun-jumping envolvendo duas diferentes operações de M&A de venda de ações do Cruzeiro Esporte Clube SAF e da Botafogo SAF. A justificativa para ambos os arquivamentos foi a mesma: os grupos econômicos envolvidos nas operações das Sociedades Anônimas de Futebol (SAF) não atingiram os critérios mínimos de faturamento estipulados no art. 88 da Lei n. 12.529/2011[1]. Para se entender melhor esses casos, bem como o que estava em jogo, os riscos e os procedimentos dessas operações, façamos um overview sobre o tema.

Merger and Acquisition (M&A) é uma expressão da língua inglesa cuja tradução literal seria “fusão e aquisição”.Entretanto, no direito norte-americano, merger corresponderia ao instituto que aqui conhecemos como incorporação, previsto no art. 227 da LSA. Por outro lado, acquisition seria um gênero de operações societárias que envolvem transferência de propriedade[2]. Na prática, as pessoas que atuam ou estão diretamente envolvidas em processos de M&A utilizam essa sigla como um gênero de operações de investimento envolvendo participações societárias. Esses processos de M&A, que já se transformou em um mercado contendo agentes e empresas especializadas nessas atividades, movimentaram no Brasil cerca de R$ 595,56 bilhões em 2021[3].

Nessas operações, geralmente estão diretamente envolvidos o comprador (das ações, quotas ou ativos), vendedor (das respectivas ações, quotas ou ativos) e a empresa-alvo (na qual o vendedor detém participação societária). Outros agentes podem estar envolvidos, como companhias de seguro[4] e bancos de investimento[5].

Geralmente, as partes objetivam com um M&A a ampliação de seu portifólio, sua consolidação no mercado e/ou obtenção de ganhos de sinergia. É claro que as partes podem ter outros objetivos, como a obtenção de uma dada tecnologia.

Importante destacar que não existe um único tipo de operação de M&A, mas sim diversos, como fusão (art. 228 da LSA e art. 1.119 do CC), incorporação de ações (art. 252 da LSA), aquisição de participação societária, joint venture, cisão (art. 229 da LSA), incorporação (art. 227 da LSA e art. 1.116 do CC) e drop down.

Existem outros tipos de operações da M&A muito comuns, como a transformação do tipo societário (art. 1.113 do CC) e trespasse (art. 1146 do CC). Entretanto, as operações de M&A não precisam estar tipificadas em uma legislação, pois se encontram dentro do ramo do direito privado onde vigora o princípio da licitude dos contratos atípicos (art. 425 do CC) e, especificamente no direito comercial, o direito dos acionistas na livre circulação de suas ações[6].

No dia a dia do M&A, cada operação é única, pois existem particularidades de cada mercado e de cada uma das partes envolvidas. Em que pese essas particularidades, existe um certo “processo de M&A”[7]. Esse processo, também chamado de “arte do M&A” em homenagem a um dos clássicos livros da matéria, geralmente envolve: prospecção da empresa-alvo para verificar sua rentabilidade e função estratégica; celebração do Protocolo Antitruste e/ou do Non Disclosure Agreement para regrar o troca de informações sensíveis bem assim proteger a confidencialidade do M&A na fase da due diligence[8]; celebração da Letter of Intent, Memorandum of Understanding ou Term-Sheet, quedefinem o preço da operação, seu objeto, condições para operação e, por vezes, regras de não-concorrência, não-aliciamento e outras obrigações laterais, bem como passos seguintes, como a realização de due diligence e do contrato definitivo; realização da due diligence sobre a empresa-alvo e seus respectivos sócios a fim de identificar os ativos, riscos, passivos, contingências e outros dados relevantes que possam impactar a operação; celebração do contrato definitivo, o qual, de forma definitiva e vinculante, prevê as partes, regras de interpretação, objeto, preço, condições precedentes, declarações e garantias, indenizações, obrigações acessórias, hipóteses de rescisão, solução de controvérsias e outros temas; fechamento da operação (closing), no qual há o pagamento do preço pelo comprador e a transferência de propriedade do objeto da operação pelo vendedor, após cumpridas as condições precedentes; integração das sociedades, ou seja, momento pós-fechamento no qual, além da integração da cultura da sociedade investidora e investida, são nomeados os novos diretores e/ou os membros do Conselho de Administração da empresa alvo, caso aplicável.

Atualmente e graças a Lei nº 14.193/2021 (Lei da SAF), essa arte amplia-se para operações envolvendo as SAF. Trata-se de companhia cuja atividade principal consiste na prática de futebol, feminino e masculino, em competição profissional (art. 1º da Lei nº 14.193/2021 – Lei da SAF).

São diversos os motivos que levaram os legisladores a criarem esse tipo societário. Dentre esses motivos, podemos destacar: gestão pouco profissional dos clubes; elevado endividamento e baixa receita, especialmente pós-pandemia da COVID-19; predominância do formato associativo sem fins lucrativos nos clubes motivado por interesses de seus dirigentes e para benefícios tributários, que, por consequência, inviabiliza responsabilização desses dirigentes, limita as formas de financiamento junto ao público, não gera transparência e não possui acesso à recuperação judicial ou extrajudicial em razão deste tipo societário[9].

Esses motivos, embora não sejam exaustivos e definitivos, levaram à criação da figura societária da SAF pela Lei da SAF, a qual inovou, resumidamente, nos seguintes aspectos:

• Tipo societário: A partir da Lei da SAF, restou possível transformar o clube em sociedade anônima de capital fechado ou aberto, aplicando-se a Lei das Sociedades Anônimas (Lei nº 6.404/1976) de forma subsidiária à Lei da SAF. Foram criadas três formas para realizar a referida transformação do clube em SAF: transformação societária (art. 2, inc. I), criação originária (art. 2, inc. III) e cisão (art. 2, inc. II).

• Governança e transparência: A Diretoria, o Conselho de Administração e o Conselho Fiscal são órgãos obrigatórios e permanentes da SAF, sendo que o Conselho Fiscal, de acordo com a LSA, não é permanente e o Conselho de Administração não é obrigatório, para sociedade anônima de capital fechado. Além disso, a Lei da SAF criou diversas regras específicas de governança para evitar conflitos de interesse de seus dirigentes e definiu o dever de transparência das SAF de forma até mais ampla ao dever de transparência das companhias listadas no segmento Novo Mercado da B3. Resumidamente, as SAF devem disponibilizar em seus sites diversos documentos societários, de seus membros da governança, seus acionistas, sobre os negócios sociais da SAF, inclusive sobre o Programa de Desenvolvimento Educacional e Social.

• Financiamento Público: A SAF pode emitir debêntures (debêntures-fut), que são títulos mobiliários representativos de dívida, concedendo direito de crédito de seu detentor contra a companhia emissora. As debêntures-fut se assemelham a outro importante título mobiliário, as debêntures de infraestrutura[10]. Outra forma de financiamento da SAF é pela abertura de seu capital para negociação em bolsa de valor.

• Tratamento das dívidas: Foi criado o Regime Centralizado de Execuções para facilitar o pagamento de dívidas[11]. Esse Regime já estabelece uma dilação própria para esses pagamentos, que pode ser tanto de natureza trabalhista quanto cíveis, e que terão uma ordem de preferência diferente daquela prevista na Lei nº 11.101/2005. Importante destacar que o procedimento desse Regime deverá ser regulado por cada um dos tribunais. Além disso, a Lei da SAF também previu, expressamente, a possibilidade da recuperação judicial ou extrajudicial por parte da SAF.

• Regime de tributação: O art. 31 da Lei da SAF criou o Regime de Tributação Específica do Futebol (TEF), com alíquotas reduzidas e recolhimento único para alguns tributos federais.

• Programa social: O art. 28 da Lei da SAF previu que cada SAF deve instituir seu Programa de Desenvolvimento Educacional e Social (PDE), que se trata de um convênio com escolas públicas para o desenvolvimento da educação, por meio do futebol, e do futebol, por meio da educação.

Em que pese o art. 11 da Lei nº 8.672/1993 (Lei Zico) e o art. 27, § 9º da Lei nº 9.615/1998 (Lei Pelé) já autorizarem a transformação dos clubes em sociedades empresárias, poucos clubes realizaram essa transformação até a chegada da Lei da SAF.Com 1 ano de vigência, 24 clubes já se transformaram em SAF e muitos ainda buscam essa transformação[12].

Grandes clubes, como Cruzeiro, Botafogo e Club de Regatas Vasco da Gama (Vasco), já se tornaram SAF. O principal motivo foi por necessidade de investimentos e pagamento de dívidas. Entretanto, a grande maioria das transformações em SAF foram realizadas por pequenos e médios clubes[13].

Temos conhecimento de quatro operações envolvendo SAFs já realizadas em pouco mais de 1 ano de vigência da Lei. A operação entre Vasco e 777 Partners, na qual esta adquiriu 70% das ações do Vasco pelo preço de até R$ 700 milhões[14]. A operação entre Cruzeiro e Ronaldo Luis Nazário de Lima, mais conhecido como Ronaldo Fenômeno, que adquiriu 90% das ações do Cruzeiro pelo preço de R$ 400 milhões[15]. A operação entre Botafogo e John Textor, em que foi realizada compra de 90% das ações do Botafogo por John Textor pelo preço que pode ultrapassar R$ 1 bilhão, considerando os aportes futuros[16]. Por fim, a mais recente operação, porém pendente de fechamento, foi celebrada entre o Esporte Clube Bahia e City Football Group, na qual o grupo se comprometeu a aportar R$ 1 bilhão em até 15 anos mediante a aquisição de 90% das ações do clube[17].

Nessas operações envolvendo SAF, certos temas são, e devem merecer, especial atenção dos investidores e das sociedades investidas, por exemplo:

• Reorganização societária: é de especial interesse das partes que haja, como condição precedente da operação, a transformação do clube, muitas vezes constituído na forma de associação civil sem fins lucrativos, em SAF, pois assim torna-se possível a aquisição, pelo comprador, das ações de emissão dessa SAF.

• Assembleia Geral: é importante estabelecer também como condição precedente a aprovação da operação pela assembleia geral de acionistas da SAF. Nesse sentido, o § 3º do art. 2º da Lei da SAF prevê regra específica para aprovação da operação se houver acionistas classe A.

• Contratos com jogadores: é importante levar em conta os contratos vigentes do clube com seus jogadores, especialmente no que tange ao regramento do direito de imagem desses jogadores. Pode ser necessário, como condição precedente, a renovação dos contratos com os jogadores-chave, o que pode implicar renegociação do contrato com esses jogadores. Essa renovação, ou até mesmo a prospecção de novos jogadores, pode elevar os custos do clube. Diante disso, nessas operações têm sido firmado um compromisso do novo comprador em investir parte do preço da operação nos atuais e futuros jogadores do clube.

• Contratos com patrocinadores: Contratos com patrocinadores e parceiros são ativos importantes para o clube, de modo que pode ser do interesse do agente investidor renovar esses contratos a fim de garantir um ágil retorno financeiro de seus investimentos.

• Contratos de transmissão na TV: Esse contrato é o que gera maior receita para os clubes. Em geral, o preço pago pela transmissora ao clube varia pelo número de telespectadores. Nesse contrato, pode haver cláusulas sobre o direito de arena (verba que é repassada aos jogadores – art. 42 e 42-A da Lei Pelé)[18]. Pode ser necessário, como condição precedente, a renovação desse importante contrato.

• Compliance: Durante a due diligence, é importante haver uma especial atenção sobre a existência e a implementação de programa de compliance no clube, como, compliance LGPD, anticorrupção, lavagem de capitais e outros. Igual atenção deve ser dada sobre os possíveis envolvimentos (noticiados ou não) dos sócios e do clube em atividades ilegais. O cometimento de certos crimes pode levar ao banimento do clube e/ou de seus dirigentes na prática esportiva, como ocorreu no caso mais conhecido como Fifagate[19] (em alusão ao famoso caso do escândalo Watergate[20]), o maior escândalo de corrupção do futebol internacional que gerou o banimento de Ricardo Teixeira (ex-presidente da CBF)[21].

• Dívidas e passivos: É comum, especialmente em contratos bancários, que a troca de controle da sociedade antecipe o vencimento de todas as dívidas. Esse pode ser um efeito indesejável para a operação, motivo pelo qual pode ser preciso uma renegociação com o credor bancário dessas dívidas. É preciso regrar no contrato definitivo também a responsabilidade do vendedor, comprador e sociedade-alvo pelas dívidas, por exemplo, se haverá a assunção das dívidas pelo comprador com o abatimento do preço da operação. Pode ser importante negociar uma conta escrow nesse sentido.

• Propriedade intelectual: As marcas, patentes, brasão, hino, cores e denominação do clube são importantes ativos, sendo preciso verificar sua regularidade e seu devido registro durante a due diligence.

Um tema importante que não tem sido dada a merecida atenção nas recentes operações realizadas envolvendo SAF diz respeito à necessidade de submissão do ato de concentração ao CADE quando atingido os critérios de faturamento das partes e/ou de seus grupos econômicos (art. 88 da Lei nº 12.529/2011). O CADE notificou o Cruzeiro, Vasco e Botafogo para obter maiores informações sobre as operações realizadas por eles e, conforme mencionado acima, houve o arquivamento dos procedimentos envolvendo os M&A do Cruzeiro e do Botafogo

O presidente do CADE, Alexandre Cordeiro Macedo, e Chefe de assessoria técnica da presidência do CADE, Dario da Silva Oliveira Neto, já se manifestaram publicamente sobre a necessidade de submissão dessas operações ao CADE quando atingido o critério de faturamento, especialmente para se analisar as possíveis restrições verticais dessas operações, pois dificilmente um M&A envolvendo SAF implicará sobreposição horizontal, já que a Lei nº 14.193/2021 veda que um agente possua controle sobre duas ou mais SAF.[22] De todo modo, na história do CADE, nunca houve uma reprovação justificada exclusivamente por restrições verticais que a operação poderia originar.

Por fim, importante destacar que algumas regras na Lei da SAF e na Lei Pelé, que não foram ainda revogadas, podem travar e/ou desincentivar IPOs de SAF, como 1) o controlador de uma SAF não pode ser controlador de outra SAF (art. 4, caput da Lei da SAF), 2) o acionista com mais de 10% de participação em uma SAF, se for acionista em outra SAF, perde seu direito de voto na assembleia de ambas (art. 4, § único da Lei da SAF) e 3) o acionista de uma SAF não pode ser acionista, simultaneamente, de outra SAF disputante da mesma competição (art. 27-A da Lei Pelé).

O mercado europeu de futebol, que é o mercado mais desenvolvido nesse âmbito, não possui restrições desse tipo. Vários times europeus (p. ex.: Manchest United, Borussia Dortmund, Benfica, Porto, Sporting, Roma, Lazio, Juventus e Ajax) estão listados em diferentes bolsas de valores (p. ex.: New York Stock Exchange, Bolsa Italiana, Bolsa de Frankfurt, Bolsa de Londres, Bolsa de Amsterdam, Euronext Lisboa), sendo que existem times que possuem uma estrutura societária bem complexa. Por exemplo, o Estatuto Social (Articles of Incorporation) do Manchester United está registrado nas Ilhas Cayman, com ações negociadas na NYSE, mas é um time de futebol inglês.

Portanto, é inegável o fato de que a Lei da SAF inovou e fortaleceu o mercado brasileiro de futebol, deixando-o mais competitivo e atraente a investidores nacionais e estrangeiros. Nesse sentido, operações da M&A serão, e já estão sendo, os melhores meios para captação desses investimentos. Entretanto, sendo operações que sequer uma vez foram analisadas pelo CADE, é preciso uma atenção especial sobre esse tema, evitando e/ou mitigando os riscos concorrenciais.

[1] Para acesso à íntegra da notícia, veja: https://www.gov.br/cade/pt-br/assuntos/noticias/cade-arquiva-procedimentos-referentes-a-investigacoes-sobre-as-aquisicoes-das-saf-do-botafogo-e-do-cruzeiro. Acesso em: 27/10/2022.

[2] REED, S. F.; LAJOUX, A. R.; NESVOLD, H. P. The Art. Of M&A: A Merger Acqusition Buyout Guide. 4º Ed. [S. l.]: McGrawHill, 2007, p. 4.

[3] Veja o Relatório Anual do Transactional Track Record (TTR) sobre o mercado transacional brasileiro referente ao ano de 2021, que considerou somente as operações que tiveram seus preços divulgados: https://blog.ttrecord.com/relatorio-anual-sobre-o-mercado-transacional-brasileiro-2021/. Acesso em: 18 out. 2022.

[4] As companhias de seguro podem estar envolvidas para garantir as contingências de responsabilidade do vendedor ou do comprador que surgirem pós-fechamento da operação, ou até mesmo para garantir o pagamento de multa pela quebra de uma declaração ou garantia do vendedor. Essa prática é recente e, por isso, ainda não é muito comum no Brasil, ao contrário do que ocorre no mercado de M&A nos EUA. Veja notícia sobre o tema: http://riscosegurobrasil.com/editorias/seguro-de-fusoes-e-aquisicoes-ganha-forca-e-chega-ao-brasil/. Acesso em: 18 out. 2022

[5] Os bancos de investimento podem se envolver em processos de M&A como financiador da operação, muitas vezes concedendo crédito ao comprador para realizar o pagamento preço da operação, ou até mesmo concedendo crédito ao vendedor para quitar dívidas da empresa-alvo que o comprador não deseja assumir pós-fechamento da operação.

[6] COMPARATO, Fábio K.; FILHO, Calixto Salomão. O Poder de Controle na Sociedade Anônima. 6 ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Ed. Forense, 2014, § 46. COELHO, Fábio Ulhoa. Novo Manual de Direito Comercial. 31 ed. rev., atual. e ampl. São Paulo: Thomson Reuters Brasil, 2020, p. 78.

[7] REED, S. F.; LAJOUX, A. R.; NESVOLD, H. P. Op. Cit., p. 9.

[8] Importante destacar que o Protocolo Antitruste, particularmente, visa evitar (ou mitigar) riscos concorrenciais, como gun-jumping ou troca indevida de informações concorrencialmente sensíveis anteriormente à aprovação do CADE, regrando de forma mais minuciosa a forma de compartilhamento de informações entre as partes durante o processo de M&A.

[9] Veja também os motivos mencionados no Parecer nº 129, de 2021, do senador Carlos Portinho sobre o projeto de lei que foi convertida na Lei da SAF: https://legis.senado.leg.br/sdleg-getter/documento?dm=8979014&ts=1634829038417&disposition=inline. Acesso em 18 out. 2022.

[10] Para uma análise sobre as debêntures-fut, veja: https://www.migalhas.com.br/coluna/meio-de-campo/353427/a-debenture-fut-criada-pela-lei-rodrigo-pacheco. Acesso em: 18 out. 2022.

[11] Recente decisão do TST confirmou o entendimento de que esse Regime só pode ser concedido a clubes que se transformarem em SAF. Veja notícia: https://oglobo.globo.com/blogs/panorama-esportivo/post/2022/09/tst-decide-que-regime-centralizado-de-execucoes-so-pode-ser-concedido-a-clubes-que-se-transformarem-em-saf.ghtml. Acesso em: 19 out. 2022.

[12] Veja notícia nesse sentido: https://www.uol.com.br/esporte/futebol/colunas/rodrigo-mattos/2022/08/11/apos-um-ano-de-lei-brasil-ja-tem-24-clubes-saf-e-ha-previsao-de-expansao.htm. Acesso em: 19 out. 2022.

[13] Veja matéria: https://www.terra.com.br/esportes/futebol/modelo-de-saf-se-torna-atraente-para-clubes-menores-no-futebol-brasileiro,93109e139b0ef3856b4b5e00247ff740dqx5dllh.html. Acesso em: 19 out. 2022

[14] Veja matéria: https://www.lance.com.br/vasco/transacao-entre-vasco-e-777-partners-e-concluida-e-empresa-transfere-a-saf-aporte-de-r-120-milhoes.html. Acesso em: 21 out. 2022.

[15] Veja matéria: https://exame.com/negocios/ronaldo-oficializa-compra-de-90-da-saf-do-cruzeiro/. Acesso em: 21 out. 2022.

[16] Veja matéria: https://www.fogaonet.com/noticias-do-botafogo/bloomberg-botafogo-comprado-john-textor-mais-1-8-bilhao/. Acesso em: 21 out. 2022.

[17] Veja matéria: https://ge.globo.com/ba/futebol/times/bahia/noticia/2022/10/14/prazo-investimento-e-governanca-veja-detalhes-da-proposta-do-grupo-city-para-a-saf-do-bahia.ghtml. Acesso em: 21 out. 2022.

[18] Para uma análise sobre a diferença entre direito de imagem e direito de arena, veja: https://www.tst.jus.br/-/entenda-as-diferencas-entre-direito-de-arena-e-direito-de-imagem. Acesso em: 21 out. 2022.

[19] Sobre o tema, veja-se: https://trivela.com.br/copa-do-mundo/como-comecou-o-fifagate-maior-escandalo-da-historia-da-fifa/

[20] O caso Watergate foi um escândalo político ocorrido em meados de 1972 nos Estados Unidos cujas investigações posteriores culminaram com a renúncia, em agosto de 1974, do presidente Richard Nixon, do Partido Republicano. “Watergate”, de certo modo, tornou-se um caso paradigmático de corrupção. No total, cerca de 69 pessoas foram indiciadas, com 48 delas — a maioria oficiais do governo Nixon — sendo condenadas pela justiça norte-americana.

[21] Para informações sobre o tema, veja: https://ge.globo.com/blogs/bastidores-fc/post/2020/05/27/cinco-anos-atras-primeiras-prisoes-do-fifagate-comecaram-a-mudar-o-futebol.ghtml. Acesso em: 21 out. 2022.

[22] Veja o artigo de opinião das autoridades do CADE: https://www1.folha.uol.com.br/opiniao/2022/08/fusao-e-aquisicao-as-safs-devem-pedir-autorizacao-previa-ao-cade.shtml. Acesso em: 21 out. 2022.

EDUARDO GABAN MOLAN. Doutor e mestre em Direito do Estado pela PUC/SP. Professor Doutor de Direito Econômico nos programas de pós-graduação da FDRP/USP, PUC/PR e UEL. Diretor-Presidente do Instituto Brasileiro de Concorrência e Inovação (IBCI – www.ibci.com.br). Visiting Fulbright Scholar at the New York University (2010-2011). Líder do Núcleo de Estudos e Pesquisa em Concorrência e Inovação da PUC/SP. sócio do escritório de advocacia de Nishioka & Gaban Advogados.

GUILHERME DOS SANTOS. Graduado em Direito pela Universidade Estadual de Londrina. Advogado associado do escritório de advocacia Nishioka & Gaban Advogados.