Polyanna Vilanova e Henrique Muniz
O mercado de distribuição de produtos de investimento no Brasil vem sofrendo constantes alterações nos últimos anos e, como se sabe, a análise de definição de mercado relevante do Conselho Administrativo de Defesa da Econômica (CADE) precisa estar sempre em linha com as mudanças do mercado, não sendo plausível que, alterando-se a dinâmica competitiva, o entendimento do órgão antitruste não acompanhe as consequências dessa transformação.
Nesse sentido, é necessário avaliar a evolução histórica desse setor com o surgimento das plataformas abertas como a XP Investimentos S.A. (“XP”) e com a tendência de crescente desintermediação bancária de varejo na distribuição de produtos financeiros, bem como os fundamentos da definição de mercado relevante adotada pelo Tribunal Administrativo do CADE na operação entre Itaú e XP em 2018, caso paradigmático na jurisprudência da autarquia.
Muito embora o entendimento firmado pelo Tribunal do CADE seja referenciado em todas as operações analisadas pelo CADE após o AC Itaú/XP, a partir da análise das principais decisões sobre o mercado, verifica-se a ausência de discussão mais profunda sobre a definição do mercado relevante, assim como diversos questionamentos em aberto, tais como, sobre as mudanças no “grau de abertura” atual de bancos e corretoras e a necessidade de segmentação do mercado entre plataformas abertas e fechadas.
Agora, passados mais de 6 anos do último julgamento sobre esse mercado, o Tribunal poderá, mediante possível (e necessária) avocação de inquérito administrativo, avaliar a atual dinâmica competitiva do mercado e dar respostas aos diversos questionamentos concorrenciais que pairam sobre o setor, conforme será demonstrado a seguir.
A evolução histórica do mercado financeiro/de investimentos no Brasil
Historicamente, a estrutura do mercado financeiro brasileiro era composta por poucos bancos comerciais que ofertavam produtos desenvolvidos internamente, atuando por meio de um modelo verticalizado e cativo. Contudo, ocorreram mudanças estruturais nesse mercado, principalmente na última década, que alteraram a dinâmica competitiva do mercado e o entendimento do CADE na definição dos mercados relevantes do setor financeiro/de investimentos.
Inicialmente, até o julgamento do Ato de Concentração (AC) nº 08700.010790/2015-41 (Bradesco/HSBC), o CADE definia os mercados relevantes de produtos e serviços financeiros de maneira integrada, com exceção de alguns poucos serviços, como seguros.
A título ilustrativo, no mercado de produtos de investimento, como CDB (Certificados de Depósito Bancário), fundos de investimentos e previdência privada, o CADE considerava que a “produção” e a comercialização de tais produtos compunham um só mercado. Isso porque os ofertantes desses produtos – instituições financeiras do sistema bancário – atuavam de forma integrada. Em outras palavras, essas instituições emitiam seus títulos (CDB, LCA, LCI, por exemplo), geriam seus próprios fundos de investimentos e planos de previdência e os comercializavam exclusivamente em suas respectivas redes de atendimento. Dessa forma, a oferta desses produtos era completamente integrada e cativa de cada instituição.
Essa foi a estrutura vigente no mercado financeiro brasileiro há décadas, com instituições de “arquitetura fechada”, que ofertavam apenas produtos desenvolvidos internamente.
Contudo, o surgimento de “plataformas abertas” de investimento, que distribuem uma gama diversificada de produtos financeiros de terceiros, alteraram a dinâmica da estrutura da oferta de serviços e produtos financeiros no Brasil (assim como ocorreu e ocorre em todo o mundo). Diante desse contexto, definições de mercado relevante usualmente adotadas em análises envolvendo o setor foram revisitadas pelo órgão antitruste.
No Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank), foram indicados elementos que já apontavam as mudanças no setor. Nesse caso, o CADE decidiu pela separação dos mercados de gestão/administração de recursos de terceiros do mercado de distribuição de produtos de investimentos, bem como dos mercados de previdência privada e de distribuição de previdência privada.
Além disso, reconheceu que a distribuição de produtos de investimento poderia ser feita por meio de “i. plataformas fechadas, nas quais o distribuidor comercializa apenas cotas de fundos administrados por seu grupo econômico; ou ii. plataformas abertas, nas quais o distribuidor também comercializa cotas de fundos administrados por terceiros[1]”.
Já no âmbito da análise do Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú/XP), o Tribunal Administrativo do CADE (“Tribunal do CADE” ou “Tribunal”), em decisão paradigmática que é tomada como parâmetro em todas as análises do CADE nesse mercado, se aprofundou na definição desse mercado relevante e distinguiu com mais clareza as plataformas abertas das plataformas fechadas[2]. Segundo essa classificação, plataformas fechadas seriam aquelas nas quais apenas produtos de investimentos/financeiros administrados pelo grupo econômico do próprio distribuidor seriam comercializados; por outro lado, plataformas abertas comercializariam produtos de investimentos/financeiros administrados tanto pelo grupo econômico do distribuidor, quanto por terceiros.
Nesse sentido, as plataformas abertas permitem a interação entre diversos ofertantes de produtos financeiros (bancos de pequeno e médio porte, gestores independentes, empresas emissoras de títulos privados etc.) e os consumidores/investidores, que procuram produtos financeiros como opção de investimento. Esse modelo é essencialmente distinto da maneira tradicional de atuação do sistema bancário, marcado pela “arquitetura fechada” dos bancos tradicionais, de forma verticalizada e produtos cativos.
Segundo o voto do conselheiro Relator Paulo Burnier[3], esse novo modelo de distribuição de produtos e serviços financeiros tem efeitos pró-competitivos, uma vez que: (i) possibilita a competição entre diversos ofertantes em uma mesma plataforma (concorrência na plataforma); (ii) promove a concorrência entre as plataformas que estão surgindo e os bancos tradicionais; e (iii) reduz barreiras à entrada para novos ofertantes de produtos de investimento, que não precisam estruturar amplas e custosas redes de atendimento a clientes. Há ganhos, portanto, tanto do lado dos ofertantes, que conseguem reduzir os custos de distribuição de seus produtos, quanto do lado dos investidores, com um incremento significativo da competição no mercado.
Essa mudança no modelo tradicional deu-se, em parte, pelo surgimento da XP, reconhecida como pioneira (first mover) desse novo mercado, ao lançar a primeira e, ainda hoje, a principal plataforma aberta de distribuição de produtos financeiros no Brasil.
Esse movimento de migração dos investidores de varejo dos bancos tradicionais para plataformas abertas passou a ser denominado de “desbancarização”, contudo o mercado de plataformas abertas de distribuição de produtos de investimento é ainda incipiente, mas com significativo potencial no Brasil, tendo em vista a crescente desintermediação bancária de varejo na distribuição de produtos financeiros nos últimos anos.
Segundo estudo da Oliver Wyman publicado em 2019, “The Brazilian investment landscape: a new era for Brazilian investors”[4], os bancos concentravam, ao final de 2016, cerca de 95% de todos os ativos de investimento do segmento de varejo no Brasil. Por outro lado, nos Estados Unidos, os canais independentes, como a plataforma aberta da XP, concentravam 87% dos investimentos, uma situação quase inversa. Entre 2016 e 2018, esse percentual, no mercado brasileiro, cresceu de 5% pata 7% e se espera que esse número continue a crescer nos próximos anos à medida que investidores continuam buscando consultoria independente, variedade de produtos e arquitetura aberta.
O estudo apontou que, embora alguns bancos brasileiros tenham aberto seu conjunto de produtos para fabricantes independentes, a oferta tem ficado historicamente aquém da demanda. Quando comparada aos mercados internacionais, a distribuição de investimentos no Brasil ainda é dominada por bancos, enquanto muitos dos mercados internacionais fizeram uma transição para outros canais de distribuição.
Tal dado nos leva a crer que o movimento do fluxo de investimentos saindo dos bancos de varejo para gestores independentes, como se observou e se tem observado em outros mercados pelo mundo, ainda gerará grandes transformações na dinâmica competitiva e uma tendência crescente de notificação de operações ou de investigações de condutas envolvendo o setor, ressaltando a importância da solidificação da jurisprudência do CADE nesse mercado a fim de garantir previsibilidade de segurança ao jurisdicionado.
As análises para definição do mercado relevante nos precedentes do CADE
Durante as discussões realizadas no âmbito do AC Itaú/XP, o foco da análise consistiu no novo modelo de prestação de serviços financeiros, em especial, na distribuição de produtos de investimento, por meio de plataformas abertas, capitaneado pela XP, em contraposição ao modelo tradicional de oferta de produtos e serviços pelos bancos tradicionais de arquitetura fechada.
Nesse sentido, o CADE enfrentou a discussão sobre incluir, ou não, bancos comerciais tradicionais no mercado relevante de distribuição de produtos de investimento. Sob o ponto de vista da demanda, concluiu-se que as empresas que operam no modelo de plataformas abertas exercem pressão competitiva sob os bancos comerciais, pela capacidade de ofertar produtos de diversos fornecedores para o consumidor final, antes limitado aos canais bancários tradicionais, acirrando a competição no mercado. Ou seja, bancos, corretoras e plataformas abertas ou fechadas, ofertam portfólio de produtos semelhantes para um mesmo público consumidor. [5]
Por outro lado, considerou-se que, sob o ponto de vista da oferta, a diferença entre bancos comerciais tradicionais e plataformas abertas é significativa: enquanto essas competem entre si pelos fornecedores dos produtos e serviços disponibilizados na plataforma, aquelas comercializam aquilo que é produzido internamente. Ou seja, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as plataformas abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores. Nesse sentido, os bancos comerciais competem com as plataformas abertas apenas pelos consumidores de um lado: a ponta demandante de serviços e produtos de investimentos, não competindo pela demanda dos ofertantes – emissores, gestores e demais agentes que desenvolvem produtos e serviços de investimentos. [6]
Nesse contexto, o Tribunal do CADE decidiu que, para a análise dos efeitos horizontais sob consumidores, bancos e plataformas abertas que atuam no mercado concorrem entre si. Contudo, para a análise de eventual poder de compra e efeitos verticais, deve-se considerar apenas as plataformas abertas, excluindo as empresas que atuam na oferta de produtos do próprio grupo econômico de maneira cativa.
Já no Ato de Concentração nº 08700.003000/2019-02 (Sulamerica/Órama), o Parecer SG nº 208/2019[7] reconheceu a distinção entre bancos tradicionais e plataformas abertas na definição de mercado relevante na dimensão produto estabelecida no caso Itaú/XP, contudo sugeriu que a definição fosse mantida em aberto nessas dimensões, visto que nos cenários abrangente ou restrito não se vislumbravam preocupações de ordem concorrencial em virtude das baixas participações de mercado das empresas. Dessa forma, a Superintendência-Geral do CADE (SG/CADE) definiu como mercado relevante na dimensão produto o mercado nacional de distribuição de produtos de investimento (sem segmentação).
O não aprofundamento da análise para segmentação se tornou prática recorrente em outras operações analisadas – sobretudo sob rito sumário e sem julgamento pelo Tribunal do CADE – pelo órgão de defesa da concorrência após esse entendimento firmado pela SG/CADE, seja pelos mesmos fundamentos levantados no AC Sulamerica/Órama, seja pela ausência de pacificação da questão da segmentação na jurisprudência do CADE com a consequente utilização dos cenários apresentados pelos requerentes a partir de dados sobre o mercado nacional de distribuição de produtos de investimento nas categorias de renda fixa, renda variável e operações híbridas de acordo com os rankings públicos disponibilizados pela Anbima.[8]
Entretanto, no Ato de Concentração nº 08700.001320/2022-15 (BTG/Elite Corretora), a SG/CADE chamou a atenção para as importantes modificações no mercado nos últimos anos após a operação Itaú/XP, que tratou, de forma inaugural, da segmentação entre plataformas abertas e fechadas e evidenciou o movimento de desbancarização presente no mercado. Na operação entre BTG e Elite, estabeleceu-se que a segmentação anteriormente utilizada no mercado relevante já não encontrava respaldo na nova realidade do setor trazida a partir dos chamados Agentes Autônomos de Investimento (AAIs), que criou pressão competitiva no modelo de private banking, modificando a segmentação anterior, que classificava o perfil das empresas ofertantes entre plataformas fechadas e abertas.
Em razão da mudança no modelo de negócio dos bancos e das plataformas abertas, a mera segregação já não seria capaz de descrever com exatidão o modus operandi atual de diversos participantes deste mercado, não havendo clareza sobre o “grau de abertura” das então plataformas fechadas de distribuição nem tampouco sobre a pressão competitiva que estas exercem com relação às plataformas abertas. Por esse motivo, a SG/CADE, reconhecendo a inexistência de jurisprudência pacificada no CADE a esse respeito, entendeu pela desnecessidade de aprofundar a análise para essa segmentação.[9]
Essa mudança estrutural do mercado ficou evidenciada na análise do Ato de Concentração nº 08700.001018/2022-67 (XP/Modal), em que as requerentes alegaram não ser necessária a segmentação do mercado, uma vez que distribuíam, sem distinção, produtos próprios e de terceiros, bem como sustentando que as empresas que atuam no modelo aberto não só competiriam entre si, como também estariam essencialmente competindo com players das plataformas fechadas. As requerentes exemplificaram, ainda, o caso de agentes tradicionalmente caracterizados como de arquitetura fechada (bancos), que passaram a comercializar uma série de produtos financeiros de terceiros.
Em contrapartida, a Acqua Vero Agente Autônomo de Investimentos Ltda. (“Acqua Vero”) juntou pedido de habilitação como terceira interessada, alegando, dentre outros, a necessidade de segmentação no mercado relevante de distribuição de produtos de investimentos entre arquitetura aberta e fechada, uma vez que “as plataformas fechadas não competiriam com as abertas no segundo lado (ofertantes que desenvolvem produtos/serviços de investimentos), pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores[10]”. Alegaram, ainda, que haveria interesse das requerentes em diluir a concentração resultante da operação, adicionando-se as plataformas fechadas no denominador do cálculo e impedindo sequer a visualização de cenários, já que as requerentes teriam se negado a apresentar dados segmentados durante a instrução. Além disso, o poder de mercado da XP poderia ser decorrente da sua ampla rede de AAIs, o que geraria o potencial de impedir acesso a seus concorrentes ao canal de distribuição.
Contudo, a SG/CADE considerou o mercado como um todo sem segmentação para fins de análise de sobreposição horizontal (sob a ótica da demanda dos clientes/investidores). Para fins de integração vertical entre gestores de fundos de investimento e distribuidores de produtos de investimento (sob a ótica da oferta de produtos de investimento para os clientes/investidores), após teste de mercado para análise das atuais diferenças entre plataformas abertas e fechadas, foi mantida a segmentação do mercado em plataformas abertas e fechadas, seguindo o entendimento firmado no AC Itaú/XP, uma vez que os resultados do teste de mercado não forneceram conclusões robustas o suficiente para alterar o entendimento firmado anteriormente.[11]
No caso do Inquérito Administrativo nº 08700.006476/2022-92 (“IA XP”), instaurado em face da XP para investigar suposta prática de infrações à ordem econômica (condutas unilaterais) que potencialmente dificultaria o ingresso ou o desenvolvimento de empresas concorrentes no mercado de distribuição de produtos de investimentos, foi retomado o entendimento firmado no AC BTG/Elite Corretora no que se refere à definição do mercado relevante.
A SG/CADE reafirmou a evolução do mercado no sentido de um maior grau de abertura das instituições até então classificadas como fechadas, havendo uma aproximação entre modelos de negócios de bancos e corretoras: as instituições antes classificadas como plataformas fechadas passaram a disponibilizar, também, produtos de terceiros a seus clientes investidores; e as instituições antes classificadas como plataformas abertas passaram a disponibilizar, também, produtos próprios a seus clientes investidores. Foram destacados elementos comuns às distribuidoras de produtos de investimento, incluindo aquelas que, há pouco tempo, eram classificadas como de arquitetura fechada, tais como: a diversificação de produtos financeiros oferecidos, a redução de tarifas, o incremento da jornada digital e a oferta de consultoria para explicação individualizada sobre investimentos.[12]
Com isso, a SG/CADE entendeu que não seria necessário o aprofundamento na análise e na delimitação do mercado relevante para o deslinde da investigação. Isso porque, mesmo que se admitisse por hipótese que XP e instituições bancárias ora caracterizadas como “fechadas” não estariam num mesmo mercado relevante, não se poderia descartar a importância das mudanças do modelo de negócio das últimas nos anos recentes, tampouco a pressão competitiva que exerceriam sobre a XP, inclusive com capacidade de mitigar eventuais abusos de uma suposta posição dominante desta. Além disso, uma definição absolutamente precisa do mercado relevante e o consequente cálculo da participação de mercado da Representada seria dispensável para a formação do juízo de valor no caso concreto.
Em face do despacho de arquivamento, as empresas habilitadas como terceiras interessadas, Acqua Vero e EQI – Agentes Autônomos de Investimentos S/S (“EQI”), apresentaram recursos administrativos. No que se refere à questão da segmentação do mercado, ressalte-se o recurso da EQI[13], em que se frisou a necessidade de se delimitar especificamente o mercado relevante para a aferição da existência de posição dominante da XP e a consequente avaliação da potencialidade de fechamento de mercado das práticas investigadas, visto que a SG/CADE teria se baseado na premissa, adotada no AC XP/Modal, de que a evolução do mercado com a aproximação entre os modelos de negócio de bancos e corretoras acarretou o aumento da pressão competitiva entre esses agentes do mercado de distribuição de produtos de investimentos. Alegou, ainda, que, na própria operação que serviu de precedente para a SG/CADE, a premissa não foi confirmada com segurança em virtude da escassa instrução realizada com apenas um teste de mercado, diferentemente da operação Itaú/XP em que o Tribunal do CADE se manifestou no sentido de a diferença entre plataformas fechadas e aberta é decisiva.
A oportunidade de análise do mercado pelo Tribunal e a possível pacificação da jurisprudência sobre a definição do mercado relevante
Atualmente, o recurso encontra-se pendente de análise pelo Superintendente-Geral do CADE[14] e poderá ser objeto de avocação pelo Tribunal caso seja determinado o arquivamento do inquérito administrativo[15].
Ressalte-se que a última análise realizada pelo Tribunal acerca do mercado de distribuição de produtos de investimentos se deu em 2018, no julgamento do AC Itaú/XP. De lá para cá, (i) o mercado cresceu, como se vê, por exemplo, com o aumento do número de AAIs, do número de investidores e dos valores em produtos de investimento distribuídos; (ii) o modelo de negócio dos agentes do mercado e a dinâmica competitiva foram alteradas, o que se verifica, por exemplo, a partir das diversas operações notificadas ao CADE entre bancos e corretoras.
Diante disso, alguns questionamentos surgem a partir da leitura das decisões da SG/CADE e das manifestações dos agentes de mercado do setor nos casos acima relatados: a mera segregação entre plataformas abertas e fechadas ainda é capaz de descrever com exatidão o modus operandi atual de diversos participantes do mercado? Existe(m) outra(s) proxy(s) mais adequada(s) para o cálculo do martketshare dos agentes desse mercado, excluindo-se os rankings públicos da Anbima utilizados nos precedentes do CADE? A premissa de que a aproximação entre os modelos de negócio de bancos e corretoras acarretou o aumento da pressão competitiva entre esses agentes foi suficientemente confirmada pelo CADE?
Com uma possível avocação no caso IA XP, o Tribunal do CADE poderá analisar novamente o mercado de distribuição de produtos de investimento após 6 anos do julgamento da operação Itaú/XP, só que agora no contexto do controle de condutas. No caso em concreto, o Tribunal poderá avaliar, dentre outros, se a instrução realizada pela SG/CADE foi suficiente para aferir o suposto aumento da pressão competitiva entre os agentes do mercado de distribuição de produtos de investimentos com a alegada aproximação dos modelos de negócios de bancos e corretoras nos últimos anos após a operação Itaú/XP. Por outro lado, o Tribunal poderá oferecer as respostas dos questionamentos exemplificados acima, como também pacificar o entendimento do CADE sobre a definição de mercado relevante – de acordo com a atual dinâmica competitiva do mercado – a fim de dar previsibilidade às decisões da autarquia nesse mercado e segurança ao jurisdicionado.
[1] Vide Parecer SG/CADE nº 16/2017 (SEI 0361338) no Ato de Concentração nº 08700.001642/2017-05 (Itaú/Citibank).
[2] Além disso, o mercado de distribuição de produtos de investimento ficou restrito ao público-alvo de varejo, no qual se incluem tanto pessoas físicas quanto private banking, distinguindo-se do segmento de serviços e produtos voltados a clientes institucionais, formado por outras instituições financeiras, seguradoras, gestores de recursos e fundo de pensão, que costumam utilizar canais próprios não disponíveis ao segmento de varejo.
[3] Vide Voto do Conselheiro Relator Paulo Burnier (SEI 0454445) no julgamento do Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú/XP).
[4] Disponível em: https://www.oliverwyman.com/our-expertise/insights/2019/dec/the-brazilian-investment-landscape-a-new-era-for-brazilian-investors.html. Acesso em abr. 2024.
[5] Vide § 62 do voto do conselheiro Relator Paulo Burnier (SEI 0454445) no julgamento do Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú/XP).
[6] Vide § 64 do Voto do Conselheiro Relator Paulo Burnier (SEI 0454445) no julgamento do Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 (Itaú/XP).
[7] SEI 0633587.
[8] Nesse mesmo sentido, tem-se os seguintes Atos de Concentração: AC nº 08700.001492/2024-51 (Safra/Guide); AC nº 08700.000639/2024-95 (Banco Master/Grupo Voiter); AC nº 08700.007301/2023-83 (BTG/Órama); AC nº 08700.002835/2023-13 (UBS Group/Credit Suisse); AC nº 08700.001998/2023-89 (XP/Grupo SVN); AC nº 08700.001372/2023-72 (BTG/Prisma); AC nº 08700.010053/2022-77 (Safra/Alfa); AC nº 08700.007209/2022-32 (Kartra/BV DTVM); AC nº 08700.002691/2022-14 (BTG/Absolute); AC nº 08700.002189/2022-11 (Galapagos/BS2 DTVM); AC nº 08700.001813/2022-55 (XP/Habitat); AC nº 08700.000371/2022-20 (BTG/Planner); AC nº 08700.007288/2021-09 (XP/Bluetrade); AC nº 08700.006035/2021-18 (XP/Faros); AC nº 08700.004365/2021-61 (XP/Singulare); AC nº 08700.004051/2021-68 (BRB/Genial); AC nº 08700.003781/2021-41 (Jive/XP); AC nº 08700.003458/2021-78 (BTG/Empiricus); AC nº 08700.002631/2021-11 (Safra/CA Indosuez); AC nº 08700.005876/2020-19 (BTG/Necton); AC nº 08700.004098/2019-15 (BTG/Ourinvest).
[9] Vide Parecer SG nº 113/2022 (SEI 1038449) no Ato de Concentração nº 08700.001320/2022-15 (BTG/Elite Corretora).
[10] SEI 1050410.
[11] Vide Parecer SG nº 14/2022 (SEI 1085907) no Ato de Concentração nº 08700.001018/2022-67 (XP/Modal).
[12] Vide Nota Técnica de Arquivamento nº 3/2024 (SEI 1362291) no Inquérito Administrativo nº 08700.006476/2022-92.
[13] Vide Recurso Administrativo da EQI (SEI 1366858).
[14] Conforme art. 144 do Regimento Interno do CADE: “Do despacho que ordenar o arquivamento do inquérito administrativo caberá recurso de qualquer interessado, no prazo de 5 (cinco) dias úteis a contar da ciência da decisão, ao Superintendente-Geral, que decidirá em última instância.”
[15] Conforme art. 144 do Regimento Interno do CADE: “No prazo de 15 (quinze) dias, após decisão final da Superintendência-Geral pelo arquivamento do procedimento preparatório ou do inquérito administrativo, o
Tribunal poderá, mediante provocação de um Conselheiro e em decisão fundamentada, avocar o inquérito administrativo ou procedimento preparatório de inquérito administrativo arquivado pela Superintendência-Geral.
- Polyanna Vilanova é ex-conselheira do CADE e sócia no Vilanova Advocacia.
- Henrique Muniz é advogado no escritório Vilanova Advocacia.