Investimento, custo e competição no setor de celulose

Marcio de Oliveira Junior

Recentemente, o Valor Econômico[i] reportou uma onda de investimentos no setor de celulose no Brasil, com projetos que envolvem praticamente todas as grandes empresas do setor. Do ponto de vista industrial, os projetos mencionados, que podem somar mais de R$ 100 bilhões, são tipicamente greenfield ou expansões de linhas existentes, com plantas de escala muito elevada – frequentemente acima de 2 milhões de toneladas/ano. O movimento é liderado por grandes empresas como Suzano, Arauco, CMPC, Bracell e Eldorado. Segundo a matéria do Valor Econômico, essas decisões de investimento têm como base a perspectiva de crescimento da demanda por celulose.

Do ponto de vista financeiro, os projetos descritos são altamente intensivos em capital. Isso implica decisões complexas de estrutura de capital, envolvendo dívida de longo prazo, financiamento via BNDES ou mercados internacionais e gestão de alavancagem.

Além do volume de investimento em si, chama a atenção o fato de que ele ocorre de forma amplamente disseminada, em que diferentes empresas, em geografias próximas e com tecnologias semelhantes expandem a capacidade produtiva em um curto intervalo de tempo (até 2029, os projetos deverão estar concluídos). Trata-se, portanto, de um ciclo de expansão coordenada[ii] de capacidade[iii].

À primeira vista, esse comportamento parece contraintuitivo, pois, em modelos tradicionais de oligopólio, como o de Cournot, decisões de quantidade – ou de capacidade, por extensão – são tipicamente tratadas como substitutos estratégicos. Isso significa que, quando uma empresa aumenta sua produção, a melhor resposta das demais é reduzir a sua, de modo a evitar uma queda excessiva de preços. Isso ocorre porque, como a curva de demanda é negativamente inclinada, aumentos de produção tendem a pressionar preços para baixo.

Essa lógica fornece uma intuição clara: quando uma empresa decide expandir sua capacidade ou produção, não se esperaria, em princípio, que todas as demais seguissem o mesmo movimento. Ao contrário, a tendência seria observar respostas assimétricas, com parte do ajuste ocorrendo por meio da retração relativa das concorrentes.

Dessa forma, se essa lógica fosse aplicada ao setor de celulose, seria de se esperar um padrão mais assimétrico de expansão, e não movimentos coordenados de investimento.

A realidade observada, no entanto, aponta em outra direção. O ciclo de expansão coordenada de capacidade no setor de celulose sugere que a variável estratégica relevante não é apenas a quantidade produzida no curto prazo, mas o posicionamento de longo prazo das empresas em termos de custo, escala e acesso a recursos produtivos. Em outras palavras, o que está em jogo não parece ser apenas quanto produzir hoje, mas quem estará em melhores condições de produzir amanhã.

Portanto, ao contrário do que sugeriria o modelo de Cournot, o que se observa é um movimento amplo e relativamente sincronizado de expansão de capacidade. Grandes empresas anunciaram projetos de expansão de capacidade quase ao mesmo tempo, em regiões próximas e com tecnologias semelhantes, em um claro processo de aumento generalizado de escala.

Esse padrão não é episódico. Trata-se de um ciclo de investimento que envolve empresas de grande porte, com decisões que se sobrepõem no tempo e que apontam para uma expansão significativa da oferta nos próximos anos. Em vez de respostas assimétricas – como sugeriria a lógica de substitutos estratégicos do modelo de Cournot –, o que se vê é algo mais próximo de um movimento coordenado, em que as decisões parecem se comportar como complementares (e não como substitutas, como no caso de um modelo de Cournot).

Isso permite concluir que o comportamento das empresas produtoras de celulose não se encaixa bem na intuição de um modelo Cournot estático, em que a competição é condicional à estrutura produtiva existente. Se decisões de capacidade fossem guiadas apenas pela interação estratégica em quantidades, seria difícil explicar por que tantas empresas escolheram se expandir de forma coordenada, em vez de se acomodarem às decisões umas das outras.

A realidade sugere, então, que há algo mais em jogo. A variável estratégica relevante parece ir além da produção corrente, apontando para uma dimensão mais profunda da competição, ligada a investimento, custo e posicionamento de longo prazo. Isso é reforçado por transformações tecnológicas recentes no setor de celulose, envolvendo genética florestal, escala industrial, digitalização e integração energética, que ampliam ganhos de eficiência e reduzem custos operacionais.

Quando essas variáveis são consideradas, a expansão coordenada de capacidade deixa de ser um paradoxo e passa a ser um resultado consistente com um ambiente em que múltiplas empresas buscam, quase ao mesmo tempo, evitar uma posição estrutural desfavorável. Não investir, nesse contexto, não é apenas produzir menos hoje, mas correr o risco de perder relevância competitiva amanhã.

Essa dinâmica pode ser compreendida a partir de duas dimensões centrais: o valor da empresa e o caráter endógeno do custo marginal[iv].

Do ponto de vista do valor da empresa, ele é, em última instância, determinado pelo fluxo de caixa esperado ao longo do tempo, descontado a uma taxa apropriada. Em commodities, esses fluxos são altamente sensíveis à posição de custo da empresa na curva global de oferta. Empresas com menor custo marginal tendem a operar com maior utilização de capacidade, maior resiliência em ciclos de baixa de preços e margens estruturalmente superiores.

Nesse contexto, decisões de investimento em capacidade funcionam como decisões sobre o valor presente dos fluxos de caixa futuros. Ao investir e reduzir seu custo marginal, a empresa não está apenas aumentando produção, mas elevando a probabilidade de permanecer “in the money” ao longo dos ciclos da indústria[v]. Por outro lado, uma empresa que deixa de investir pode ver seu custo ficar mais alto em relação aos custos dos concorrentes, sendo gradualmente deslocada para a margem da oferta, o que implica menor utilização de capacidade, maior volatilidade de resultados e, no limite, destruição de valor.

Há também um elemento importante de irreversibilidade e timing, típico de decisões de CAPEX em larga escala. Esses investimentos são, em grande medida, afundados e realizados com base em expectativas sobre demanda e preços futuros, como mostra a matéria do Valor Econômico. Isso cria uma lógica semelhante à de uma opção de investimento, em que investir hoje pode ser visto como garantir uma posição estratégica que preserva ou amplia o valor da empresa no longo prazo. Não investir, por sua vez, pode significar perder essa “opção”, tornando muito mais difícil recuperar competitividade posteriormente.

Assim, a expansão coordenada de capacidade pode ser entendida como uma resposta racional a um ambiente em que o valor da empresa depende criticamente do seu custo em relação aos custos dos seus concorrentes. Trata-se de um caso em que a análise com o modelo de Cournot é insuficiente, pois o que está em jogo não é apenas a interação corrente entre quantidades, mas a formação de vantagens competitivas duráveis que sustentam os fluxos de caixa e, portanto, o valor das empresas ao longo do tempo.

Essa dinâmica se torna ainda mais clara quando se introduz a dimensão do tempo. Investimentos em capacidade no setor de celulose não são apenas grandes – eles são, em larga medida, irrecuperáveis. Trata-se de decisões de CAPEX intensivas, com ativos específicos e horizonte de maturação longo, que, uma vez realizados, não podem ser facilmente desfeitos ou redirecionados. Isso transforma o investimento em um compromisso estratégico.

Nesse contexto, o timing passa a ser decisivo, pois defasagens das decisões de investimento entre empresas podem gerar assimetrias relevantes. A empresa que investe antes não apenas amplia sua capacidade, mas antecipa ganhos de escala, reduz seu custo marginal (que é endógeno) e se posiciona de forma mais favorável na curva de oferta. Ao fazê-lo, ela afeta as condições de decisão das demais, que passam a reagir a uma estrutura de mercado já alterada.

Essa é, em essência, a intuição do modelo de Stackelberg aplicada a um ambiente de investimento, em que decisões tomadas antes têm efeito desproporcional sobre o resultado competitivo. O investimento deixa de ser apenas uma escolha de nível e passa a ser uma escolha de ordem. Quem se move primeiro não apenas escolhe sua capacidade, mas influencia o espaço de decisão dos rivais.

Esse efeito se traduz em uma clara vantagem para o first-mover. Investir cedo pode significar capturar fluxos de caixa mais robustos ao longo do tempo, operar com maior utilização de ativos e consolidar uma posição de liderança em custo. Por outro lado, adiar o investimento pode preservar liquidez no curto prazo, mas implica o risco de entrar em um mercado já “ocupado”, com preços pressionados e menor espaço para capturar valor.

É nesse ponto que o risco de perder o timing ganha centralidade. Uma empresa que, por restrições financeiras, incerteza ou fatores institucionais, não consegue investir no momento relevante pode perder a oportunidade de se posicionar como líder ou colíder de custo. Uma vez estabelecida essa nova estrutura, recuperar espaço se torna difícil, dado o caráter irreversível dos investimentos e a persistência das vantagens de escala. Se uma empresa é impedida de investir no momento relevante, ela perde a posição de “líder potencial”, vira seguidora e pode ficar estruturalmente menor por muito tempo. Se isso ocorrer, essa empresa perderá valor.

Assim, a competição deixa de ser apenas sobre quanto produzir e passa a ser sobre quando investir. É essa dimensão intertemporal, muitas vezes ausente nos modelos estáticos, que ajuda a explicar por que, em certos momentos, ocorre a expansão coordenada de capacidade.

A expansão coordenada de capacidade observada no setor de celulose não é, portanto, um desvio da lógica econômica, mas um convite a refiná-la para entender melhor a realidade do setor. Modelos estáticos, centrados na escolha de quantidades, capturam apenas uma dimensão da concorrência – aquela que se desenrola no curto prazo. No entanto, em setores intensivos em capital, a competição relevante ocorre em múltiplos níveis, como no acesso a ativos estratégicos, na escala de produção e, consequentemente, na determinação de custos. Nesse processo, o timing é uma variável chave.

Sob essa perspectiva, o chamado processo competitivo se revela como uma trajetória, e não como um ponto de equilíbrio. Investimentos em capacidade, logística e base produtiva não apenas ampliam a oferta, mas redefinem continuamente as condições de rivalidade, influenciando quem consegue disciplinar o mercado e em que termos. A competição, nesses casos, não se esgota na reação a decisões correntes dos rivais, mas envolve a construção – e a preservação – de posições estruturais ao longo do tempo.

É por isso que a expansão coordenada deixa de ser um paradoxo. Ela reflete um ambiente em que várias empresas concorrentes, diante de incentivos semelhantes, buscam evitar que ocorra ao longo do tempo uma deterioração relativa de sua posição de custo e, consequentemente, de sua relevância competitiva. Nesse contexto, investir é um requisito para uma empresa permanecer competitiva. Ao mesmo tempo, esse ambiente também gera um problema de coordenação, pois, embora todas as empresas tenham incentivos individuais para investir, o resultado agregado pode ser uma expansão excessiva da capacidade (e da produção). Porém, do ponto de vista de cada empresa, não investir é uma estratégia arriscada, pois implica aceitar o risco de uma posição estruturalmente inferior em relação às concorrentes.

Assim, não há necessariamente contradição entre a lógica de Cournot e a expansão simultânea observada no setor. A primeira descreve a competição em quantidades no curto prazo, dadas as capacidades instaladas; a segunda reflete decisões dinâmicas de investimento que moldam a estrutura futura de custos e capacidade.

Em última instância, a expansão coordenada é evidência de rivalidade intensa, travada não apenas em preços ou quantidades, mas em investimento, escala e tempo.

[i] Disponível em: https://valor.globo.com/empresas/noticia/2026/03/16/investimento-em-celulose-soma-r-109-bilhoes-em-cinco-anos.ghtml

[ii] O termo “coordenada” é utilizado aqui não no sentido de colusão ou alinhamento estratégico entre empresas, mas para descrever decisões de investimento que ocorrem em janelas de tempo próximas, refletindo incentivos econômicos semelhantes.

[iii] Há também um elemento importante de sequenciamento e opcionalidade. Nem todos os projetos avançam no mesmo ritmo; alguns estão em fase de licenciamento, outros em construção, outros ainda em estudo. Isso cria um ambiente em que as decisões são parcialmente sequenciais, com empresas observando o movimento das rivais e ajustando seus próprios planos. Esse aspecto reforça a ideia de que estamos diante de um jogo dinâmico, em que timing e compromisso são centrais.

[iv] O custo marginal é tratado aqui como endógeno porque depende das decisões de investimento da empresa. Em setores intensivos em capital, como o de celulose, investimentos em capacidade, tecnologia e escala produtiva podem reduzir o custo unitário de produção ao longo do tempo. Além disso, fatores como localização, qualidade da base florestal e integração logística também afetam diretamente os custos. Assim, o custo marginal não é um parâmetro dado, mas resulta de escolhas estratégicas que determinam a posição relativa da empresa na curva de oferta.

[v] A expressão “in the money” é utilizada aqui para indicar a situação em que a empresa opera com custo marginal inferior ao preço de mercado, isto é, com margem operacional positiva. Em indústrias cíclicas, como as produtoras de commodities, e intensivas em capital, essa condição tende a ser mais frequente para empresas com menor custo, o que implica maior resiliência a quedas de preços e menor volatilidade de resultados. Isso aumenta a probabilidade de operação economicamente viável ao longo do ciclo, reduzindo o risco da operação.

Márcio de Oliveira Júnior. Consultor Sênior da Charles River Associates (www.crai.com). O autor já prestou serviço de consultoria para empresa do setor de celulose mencionada neste artigo. As opiniões expressas neste artigo são de exclusiva responsabilidade do autor e não refletem, necessariamente, a posição da Charles River Associates.