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Em defesa do câmbio flutuante nos moldes de Friedman: contra a lógica intervencionista do novo desenvolvimentismo

Marco Aurélio Bittencourt

Resumo

Este artigo discute os fundamentos teóricos e empíricos do regime de câmbio flutuante, tomando como ponto de partida uma crítica às teses defendidas pelo novo desenvolvimentismo brasileiro. Argumenta-se que a intervenção sistemática no mercado de câmbio, sob pretexto de manter uma taxa “competitiva”, compromete a estabilidade macroeconômica e distorce os preços relativos, contrariando a tradição monetária baseada em regras e liberdade cambial defendida por Friedman, Hayek e Wicksell (indiretamente). São apresentados dados comparativos de volatilidade cambial e discutidas as implicações institucionais da consistência de regime.

Sumário

Introdução

1. Fundamentos e teoria do câmbio flutuante 

2. Evidência internacional: flutuação x intervenção 

3. O caso brasileiro: regime híbrido, resultados frágeis 

4. Conclusão: câmbio como preço de equilíbrio intertemporal 

Conclusão

Introdução 

Desde a década de 2000, o debate econômico brasileiro tem assistido ao ressurgimento de uma vertente desenvolvimentista que defende a administração ativa da taxa de câmbio como instrumento de política industrial. Essa corrente, denominada novo desenvolvimentismo, propõe um “câmbio competitivo” como pilar para o crescimento sustentado. Embora essa proposta apele a preocupações legítimas sobre desindustrialização, este artigo argumenta que sua base teórica e empírica é falha. O câmbio não é um preço arbitrário a ser manipulado, mas um preço relativo fundamental, cujo valor deve ser determinado livremente pelos mercados. A experiência internacional demonstra que regimes de câmbio flutuante, quando críveis, funcionam como estabilizadores automáticos e tendem a apresentar menor volatilidade de longo prazo — desde que acompanhados de instituições monetárias previsíveis e não intervencionistas.

A tentativa de administrar a taxa de câmbio em nome da competitividade ignora as evidências históricas e compromete os fundamentos da estabilidade macroeconômica. O novo desenvolvimentismo, ao propor um “câmbio de equilíbrio industrial”, incorre em erro lógico: supõe saber qual deveria ser esse preço sem dispor de um critério objetivo para determiná-lo.

1. Fundamentos e teoria do câmbio flutuante 

Um regime de câmbio flutuante, conforme definido por Friedman (1953), é caracterizado pela determinação livre da taxa de câmbio a partir da interação entre oferta e demanda de moedas estrangeiras, sem intervenções sistemáticas por parte da autoridade monetária. A função primordial desse regime é permitir que a taxa de câmbio absorva choques externos, atuando como amortecedor automático de desequilíbrios na balança de pagamentos e preservando a autonomia da política monetária doméstica.

Sob câmbio flutuante, não se espera que o nível da taxa de câmbio seja estável, mas que sua trajetória reflita as condições de mercado. Volatilidade de curto prazo não é um defeito, mas um mecanismo de ajuste. Intervenções cambiais, mesmo pontuais, tendem a minar a credibilidade do regime se não forem claramente justificadas por regras previamente conhecidas. Isso cria incerteza nos mercados, induz comportamento especulativo e reduz a eficácia da política monetária.

Friedman (1953) defendia o câmbio flutuante como componente de um regime monetário estável e eficiente. Em sua visão, preços relativos devem ser determinados pelo mercado, e o câmbio é apenas mais um preço. Intervenções cambiais comprometem o ajuste espontâneo da economia e demandam informação que os formuladores de política não possuem.

Hayek (1976), por sua vez, argumentava que a liberdade cambial é uma extensão da liberdade de preços e da concorrência entre moedas. Para ele, qualquer tentativa de fixar ou manipular a taxa de câmbio representa uma forma de planejamento central, incompatível com a ordem espontânea dos mercados.

Wicksell, embora tenha se concentrado na teoria da taxa de juros natural, oferece implicações importantes: em um sistema onde o crédito é criado endogenamente, a taxa de câmbio deve flutuar para refletir desequilíbrios monetários e reais. Tentar controlar o câmbio implicaria distorcer o equilíbrio entre taxa de juros natural e de mercado, comprometendo a estabilidade de preços.

Além da tradição clássica, a literatura moderna sobre metas de inflação sob câmbio flutuante, representada por autores como Carl Walsh (2010), Lars Svensson e Michael Woodford, reforça os mesmos princípios. Para esses autores, a autoridade monetária deve focar exclusivamente na estabilidade de preços internos, sendo a taxa de câmbio um canal de transmissão — e não um instrumento de política. Intervenções cambiais sistemáticas são vistas como prejudiciais à credibilidade da política monetária, pois introduzem múltiplos objetivos conflitantes e confundem o regime de metas de inflação. A exceção admitida por essa literatura são intervenções raras em casos de disfunção de mercado ou crises sistêmicas, sempre com justificativa clara e regras pré-definidas. Esses princípios também aparecem, de forma coerente, nos principais livros-texto de macroeconomia, como os de Mishkin, Blanchard, Dornbusch-Fischer e Krugman-Obstfeld, que explicitam que, sob câmbio flutuante, o banco central deve se abster de perseguir metas cambiais, concentrando-se em metas domésticas como a inflação.

2. Evidência internacional: flutuação x intervenção 

A experiência de países como Estados Unidos, Chile, Japão e Reino Unido fornece evidência valiosa sobre o desempenho de regimes de câmbio flutuante crível. Para fins comparativos, utilizamos a medida de volatilidade realizada (realized volatility), que incorpora a variância observada dos retornos cambiais em alta frequência, captando inclusive eventos extremos.

A escolha dos Estados Unidos e do Chile como referências práticas se justifica por suas políticas consistentes com os princípios defendidos por Friedman. O Federal Reserve, autoridade monetária dos EUA, não realiza intervenções sistemáticas no mercado de câmbio desde os anos 1990. As raríssimas intervenções são públicas, anunciadas e justificadas por razões excepcionais.

No caso chileno, o Banco Central do Chile adotou oficialmente o regime de câmbio flutuante em 1999. Desde então, as intervenções foram extremamente pontuais e justificadas por choques externos severos, com clara comunicação pública e critérios transparentes. Mais importante, o próprio Banco Central declara explicitamente que não tem metas cambiais e que sua política monetária visa exclusivamente o controle da inflação. Essa separação institucional entre política cambial e monetária reforça a credibilidade do regime flutuante. Além disso, o Chile mantém um robusto regime de metas de inflação e intervenções pontuais e previamente anunciadas para acumulação prudencial de reservas, sem comprometimento com metas cambiais. Isso permite lidar com choques sem comprometer a flutuação cambial.

O Banco da Inglaterra mantém, desde os anos 1990, um regime de câmbio flutuante com foco exclusivo na meta de inflação. Intervenções cambiais são extremamente raras, ocorrendo apenas em contextos de disfunção severa de mercado — como durante a crise do sistema financeiro em 2008 — e sempre com ampla justificativa pública. A autoridade monetária britânica reconhece explicitamente que o câmbio é um preço de mercado e não um instrumento de política. Essa postura institucional clara contribui para a credibilidade do regime, mesmo que a libra esterlina apresente episódios naturais de oscilação. A experiência britânica reforça a tese de que volatilidade não deve ser confundida com instabilidade, desde que as regras do jogo sejam claras.

O Japão adota formalmente o câmbio flutuante desde os anos 1970, mas sua prática é marcada por maior ambiguidade. O Banco do Japão realiza intervenções ocasionais, principalmente quando há valorização acentuada do iene em períodos de fuga para ativos seguros, como observado após o Acordo do Plaza. No entanto, essas ações são geralmente coordenadas com outros países ou motivadas por choques exógenos extraordinários. Apesar de não seguir um regime inteiramente não intervencionista, o Japão evita metas cambiais explícitas e prioriza a estabilidade macroeconômica interna. O caso japonês revela que intervenções pontuais não invalidam por completo a lógica do câmbio flutuante, mas reforçam a importância da previsibilidade e da parcimônia nas ações oficiais.

Essas evidências reforçam a noção de que regimes de câmbio flutuante só funcionam plenamente quando as regras do jogo são claras e a autoridade monetária está comprometida com metas exclusivamente internas. A separação entre política monetária e cambial, observada em países como Estados Unidos, Chile e Reino Unido, contribui diretamente para a previsibilidade das expectativas e para a menor sensibilidade dos preços internos a choques cambiais. Por outro lado, em contextos onde o regime formal é contradito por práticas intervencionistas recorrentes — como no Brasil —, a credibilidade da política monetária é comprometida, o que amplia o pass-through e enfraquece a função estabilizadora do câmbio. Essa contradição entre discurso e prática será analisada em detalhe na próxima seção.

Observa-se que os países que efetivamente deixam o câmbio flutuar apresentam níveis de volatilidade moderada e previsível. Em contraste, o Brasil — que declara regime flutuante mas intervém recorrentemente — apresenta maior instabilidade, revelando o paradoxo da intervenção: ao tentar suavizar o câmbio, acaba amplificando sua volatilidade.

3. O caso brasileiro: regime híbrido, resultados frágeis 

O Brasil adota formalmente o câmbio flutuante desde 1999, mas o comportamento do Banco Central revela um regime híbrido. Intervenções via swaps cambiais, leilões de linha e operações diretas são justificadas por critérios como “movimentos desordenados” ou “excesso de volatilidade”. No entanto, tais justificativas carecem de definição operacional precisa e introduzem incerteza.

A comparação com os países anteriormente citados mostra que o Brasil não se beneficia da suposta estabilização que a intervenção traria. Ao contrário, a volatilidade é maior e os movimentos extremos mais frequentes, o que pode ser interpretado como resultado da própria ausência de um regime crível. A prática contradiz o regime declarado, produz instabilidade autoinduzida e compromete a eficácia da política monetária doméstica.

Além disso, o próprio modelo de metas de inflação adotado pelo Banco Central do Brasil prevê que a taxa de câmbio seja tratada como variável endógena, influenciando os preços via o canal externo, mas sem ser objeto de ação direta. A literatura moderna demonstra que quanto maior a credibilidade do regime de metas, menor o pass-through cambial — pois os agentes não revisam suas expectativas de inflação com base em choques cambiais temporários. Intervir no câmbio para evitar repasse, portanto, revela desconfiança no próprio regime monetário, gerando inconsistência e ampliando o risco de desancoragem.

Essa incoerência técnica abre espaço para arbitrariedade, captura de políticas e má alocação de recursos. Quando os critérios de intervenção são vagos e o Banco Central alterna entre regime de metas e metas implícitas de câmbio, perde-se a transparência e cria-se um ambiente institucional propenso à influência política ou setorial. A ausência de um compromisso claro com regras monetárias sólidas fragiliza a credibilidade da autoridade e enfraquece a proteção institucional contra desvios e favoritismos — o que, no limite, favorece a corrupção.

4. Conclusão: câmbio como preço de equilíbrio intertemporal 

A defesa do câmbio flutuante à la Friedman não é uma abstração teórica, mas uma proposição empiricamente validada. A experiência internacional sugere que a melhor maneira de reduzir a volatilidade cambial é confiar nas forças de mercado e construir instituições monetárias previsíveis. Friedman, Hayek e Wicksell convergem na crítica ao controle cambial e oferecem, cada um a seu modo, fundamentos sólidos para a defesa de um regime de câmbio verdadeiramente flutuante.

Referências

Friedman, M. (1953). The Case for Flexible Exchange Rates. In: Essays in Positive Economics. University of Chicago Press.

Hayek, F. A. (1976). Denationalisation of Money: The Argument Refined. Institute of Economic Affairs.

Wicksell, K. (1898). Interest and Prices. Macmillan.

Walsh, C. E. (2010). Monetary Theory and Policy, 3rd ed. MIT Press.

Calvo, G., & Reinhart, C. (2002). Fear of Floating. Quarterly Journal of Economics.

Banco Central do Brasil (diversos relatórios e working papers sobre intervenção cambial e volatilidade).

Federal Reserve Bank of New York (2025). Foreign Exchange Operations Reports.

Banco Central do Chile (2023). Estrategia de intervención cambiaria y acumulación de reservas.

Mishkin, F. S. (2023). Economia Monetária, Bancária e dos Mercados Financeiros. Pearson, 11ª ed.

Marco Aurélio Bittencourt. Professor do Instituto Federal de Brasília – IFB , na área de gestão e negócios. Doutorado em Economia pela Unb.

Leia também sobre a definição de câmbio flutuante pelo BCB

Câmbio flutuante