O que o IPO da Petz revela sobre a rivalidade na fusão Petz/Cobasi?

Marcio de Oliveira Junior

Informações oriundas de Finanças Corporativas podem complementar a análise tradicional de atos de concentração. Utilizando a fusão entre Petz e Cobasi como exemplo, argumento que o Prospecto do Initial Public Offer (IPO)[i] da Petz e o comportamento do preço de sua ação fornecem evidências relevantes sobre a natureza da rivalidade no setor de petshops, contribuindo para avaliar uma das questões centrais enfrentadas pelo CADE: os pequenos petshops exercem rivalidade suficiente para disciplinar as grandes redes ou a principal rivalidade ocorre entre elas?

Em novembro de 2024, Petz e Cobasi – as duas maiores redes de produtos e serviços para animais de estimação do Brasil – anunciaram um acordo de fusão que criou um grupo com mais de 400 lojas, presença nacional e faturamento combinado superior a R$ 6 bilhões anuais. A operação foi notificada ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE) em janeiro de 2025, recebeu parecer favorável pela aprovação sem restrições da Superintendência-Geral (SG/CADE) em junho de 2025 e foi aprovada com restrições pelo Tribunal do CADE em dezembro do mesmo ano.

Ao longo da análise pelo CADE, duas questões assumiram papel central: a definição dos mercados relevantes e a capacidade dos pequenos e médios estabelecimentos para disciplinar preços e margens das grandes redes. Este artigo argumenta que essa segunda questão pode ser analisada não apenas por meio dos instrumentos tradicionais da Organização Industrial, mas também a partir de evidências oriundas de Finanças Corporativas, ainda pouco exploradas na análise antitruste no Brasil[ii].

A intensidade dessa rivalidade era uma questão central para o caso. Se os pequenos petshops exercessem pressão competitiva suficiente sobre Petz e Cobasi, a empresa resultante da operação continuaria enfrentando uma demanda suficientemente elástica, o que limitaria sua capacidade de elevar preços de forma lucrativa. Em contrapartida, se essa pressão fosse reduzida ou inexistente, a fusão poderia aumentar o poder de mercado da empresa resultante, resultando em preocupações concorrenciais. Em termos econômicos, a controvérsia consiste em determinar se os pequenos petshops afetam a demanda residual enfrentada pelas grandes redes e, portanto, se são capazes de disciplinar suas estratégias de precificação.

A Organização Industrial – ver, por exemplo, Waldman e Jensen (2013)[iii] – oferece um modelo útil para analisar essa questão. Considere, inicialmente, um mercado composto por uma única empresa de grande porte e por pequenos petshops dispersos geograficamente. Nessa estrutura, a empresa dominante não escolhe seus preços ignorando os concorrentes menores, mas, ao contrário, suas decisões são condicionadas pela demanda residual, isto é, pela parcela da demanda de mercado que permanece após a oferta dos pequenos petshops a cada nível de preços.

Além disso, sempre que a empresa de grande porte obtiver lucro econômico, as pequenas terão incentivos para expandir sua oferta. Esse movimento tende a reduzir a participação de mercado da empresa de grande porte, comprimir suas margens e limitar seu poder de mercado. Em outras palavras, mesmo sem eliminar o poder de mercado da empresa de grande porte, as pequenas atuam como importante mecanismo disciplinador de preços[iv].

A questão central passa, então, a ser empírica: como identificar se essa disciplina rivalidade existe? Evidências oriundas das Finanças Corporativas, como informações constantes do prospecto do IPO e a reação do mercado de capitais, ajudam a responder essa questão.

A análise do caso Petz/Cobasi colocou em confronto duas hipóteses econômicas distintas sobre a estrutura competitiva do mercado de petshops. A primeira hipótese, acolhida pela SG/CADE, partiu da premissa de que pequenos e médios petshops exerciam rivalidade suficiente sobre Petz e Cobasi para integrar o mesmo mercado relevante[v]. Nessa interpretação, a probabilidade de exercício de poder de mercado após a operação era baixa.

A hipótese alternativa sustentava que a principal rivalidade ocorria entre as grandes redes, como Petz e Cobasi. Sob essa perspectiva, o modelo de negócio dos pequenos e médios petshops é suficientemente distinto para que eles não sejam substitutos próximos das requerentes. A consequência seria uma definição mais restrita do mercado relevante, maior concentração e maior probabilidade de efeitos unilaterais decorrentes da operação.

No fundo, a divergência entre essas duas hipóteses decorre de uma questão clássica da Organização Industrial: até que ponto a diferenciação entre produtos ou modelos de negócio reduz sua substituibilidade do ponto de vista da demanda, ou seja, do consumidor? Em outras palavras, a definição do mercado relevante depende menos da existência de diferenças entre os ofertantes – praticamente onipresentes em diversos setores, segundo Belleflamme e Peitz (2015)^[vi] – e mais da intensidade com que essas diferenças afetam as decisões de substituição dos consumidores.

Dessa forma, a diferenciação, por si só, não elimina a concorrência. Produtos e modelos de negócio diferenciados frequentemente competem intensamente entre si. A questão relevante, portanto, não é verificar se grandes redes e petshops diferem em tamanho, sortimento ou modelo de negócios – o que é incontestável –, mas determinar se essas diferenças reduzem a substituição entre eles a ponto de justificar mercados relevantes distintos[vii].

Essa distinção é particularmente importante porque a intensidade da diferenciação não pode ser inferida apenas pela observação dos modelos de negócio. Ela deve ser confrontada com evidências sobre o comportamento efetivo dos consumidores e das empresas.

Para aferir o grau de rivalidade entre os dois modelos de negócios, a SG enviou ofícios a 35 petshops e verificou que apenas um não considerava a Petz e a Cobasi como concorrentes diretos. Além disso, de acordo com a SG, 71% dos estabelecimentos afirmaram adotar estratégias comerciais direcionadas a atrair consumidores das grandes redes, por meio de localização conveniente, atendimento personalizado e oferta de serviços complementares. Esses resultados foram interpretados como indício de que, apesar da diferenciação entre os modelos de negócio, os petshops de pequeno e médio porte exercem pressão competitiva sobre as grandes redes.

Os resultados do teste de mercado permitem concluir que os pequenos petshops percebem Petz e Cobasi como concorrentes efetivos. Essa evidência, entretanto, não responde à questão inversa: até que ponto Petz e Cobasi consideram os pequenos petshops como seus rivais?

Essa distinção é importante porque a rivalidade não é necessariamente simétrica. Um grupo de empresas pode direcionar suas estratégias competitivas para conquistar clientes de outro grupo, sem que o inverso ocorra com a mesma intensidade[viii]. Assim, o fato de pequenos petshops adotarem estratégias para atrair consumidores das grandes redes demonstra que eles reconhecem Petz e Cobasi como rivais, mas não permite concluir, por si só, que os petshops sejam a principal restrição competitiva das grandes redes.

O Prospecto do IPO da Petz, divulgado em 2020, oferece uma perspectiva complementar sobre essa questão. Diferentemente do teste de mercado conduzido pela SG, que revela como os pequenos petshops percebem a rivalidade, o prospecto expressou como a própria Petz avaliava seu ambiente competitivo e estruturava sua estratégia de crescimento. Nele, a Petz afirmou que “[…] nossa expansão estará principalmente baseada na abertura deste tipo de loja, pois acreditamos que a fragmentação do mercado e o porte dos concorrentes locais nos abre espaço para o aumento do número de lojas com esse formato na nossa rede […]”. A estratégia descrita é consistente com a percepção de que a principal oportunidade de crescimento da empresa estava na captura da demanda atendida pelos pequenos petshops, o que constitui evidência de que a Petz os considerava rivais relevantes.

A estratégia da Petz também pode ser interpretada à luz o modelo de concorrência espacial de Hotelling (ver, por exemplo, Waldman e Jensen, 2013). Ao expandir sua rede de lojas, a empresa não buscava apenas aumentar sua capacidade de atendimento, mas reduzir a distância média entre seus estabelecimentos e os consumidores. Em mercados de varejo, essa proximidade representa uma vantagem competitiva relevante, pois reduz o custo de deslocamento dos consumidores e torna a demanda menos sensível a diferenças de preços[ix]. Sob essa perspectiva, a estratégia da Petz pode ser interpretada como uma forma de competição espacial destinada a reduzir a vantagem locacional dos pequenos petshops. Ao instalar novas unidades em áreas já atendidas por esses estabelecimentos, a Petz buscava aumentar a conveniência para os consumidores, capturar parte da demanda dos petshops e, potencialmente, elevar sua participação de mercado e suas margens de lucro no longo prazo[x].

A evolução do preço das ações da Petz constitui uma evidência compatível com a hipótese de que o mercado passou a atribuir menor valor econômico à estratégia anunciada no IPO. O preço das ações da Petz recuou de R$ 13,75 no IPO, em 11 de setembro de 2020, para R$ 4,34 no último pregão da PETZ3, em 2 de janeiro de 2026, uma desvalorização de aproximadamente 68,5%. No mesmo período, o Ibovespa acumulou valorização próxima de 63%[xi]. Em janeiro de 2026, após a consumação da operação, as ações da companhia combinada passaram a ser negociadas sob o código AUAU3. Entre o primeiro pregão e 7 de julho de 2026, a ação recuou cerca de 16%, enquanto o Ibovespa permaneceu praticamente estável[xii].

Esse é um indício de que a rivalidade é assimétrica, pois, como o CADE aferiu por meio de seu teste de mercado, os petshops impõem rivalidade às grandes redes. A Petz acreditava que o contrário era verdadeiro, mas fato é que o comportamento do preço de suas ações revela que ela não conseguiu avançar sobre a demanda dos petshops, o que é um indício de que a rivalidade que as grandes redes impõem aos petshops não é significativa.

Naturalmente, o comportamento do preço de uma ação reflete diversos fatores além da dinâmica concorrencial do mercado em que a empresa atua. Ainda assim, sob a hipótese de que os mercados de capitais incorporam rapidamente informações disponíveis sobre perspectivas futuras de geração de caixa, essa trajetória é compatível com a interpretação de que os investidores não atribuíram valor à estratégia de expansão anunciada no IPO nem, posteriormente, à própria fusão com a Cobasi.

Se a estratégia da Petz tivesse reduzido substancialmente a pressão competitiva exercida pelos pequenos petshops, seria razoável esperar que os investidores passassem a antecipar fluxos de caixa futuros mais elevados, refletindo maior poder de mercado da empresa. A ausência dessa reprecificação não demonstra, por si só, que tal ganho não ocorreu, mas é uma evidência consistente com a hipótese de que a estratégia não alterou significativamente a concorrência enfrentada pela Petz[xiii].

Uma evidência complementar pode ser extraída da reação do mercado de capitais à consumação da operação. Em princípio, se os investidores esperassem que a fusão aumentasse substancialmente o poder de mercado da empresa resultante – elevando sua capacidade de gerar fluxos de caixa futuros – seria razoável esperar uma reprecificação positiva de suas ações. Como visto, entretanto, a empresa resultante da operação não apresentou valorização relevante após o início de negociação de suas ações na B3.

Naturalmente, o comportamento do preço de uma ação reflete diversos fatores além da dinâmica concorrencial. Ainda assim, a literatura de Finanças Corporativas e Organização Industrial mostra que a reação do mercado a eventos societários pode fornecer evidências úteis sobre as expectativas dos investidores em relação aos efeitos econômicos da operação. Em particular, Duso et al. (2010)[xiv] mostram que a ausência de reprecificação relevante pode ser compatível com expectativas de ganhos concorrenciais modestos decorrentes da fusão.

Nesse sentido, a ausência de valorização relevante da empresa resultante da fusão constitui uma evidência compatível com a hipótese de que o mercado não passou a antecipar ganhos expressivos de poder de mercado decorrentes da fusão.

Este artigo não visa defender uma conclusão específica sobre o mérito da decisão do CADE, mas sim sugerir que informações oriundas de Finanças Corporativas podem complementar as ferramentas tradicionais utilizadas na análise prospectiva de atos de concentração. Prospectos de IPOs, demonstrações financeiras e a reação dos investidores a eventos societários constituem fontes adicionais de informação sobre como as próprias empresas percebem a concorrência e sobre as expectativas do mercado quanto aos efeitos de suas estratégias. Assim, consideradas em conjunto com as ferramentas clássicas da Organização Industrial, essas evidências podem contribuir para reduzir a incerteza inerente à análise prospectiva dos atos de concentração. Isso é relevante porque, em um sistema de controle prévio de concentrações, quanto mais informada for a inferência sobre o futuro, menor será a probabilidade de uma autoridade de concorrência incorrer em erros de decisão.

Márcio de Oliveira Júnior. Consultor Sênior da Charles River Associates (www.crai.com). As opiniões expressas neste artigo são de exclusiva responsabilidade do autor e não refletem, necessariamente, a posição da Charles River Associates.

[i] O IPO é, tradicionalmente, um instrumento de captação de recursos de longo prazo destinado a financiar planos de expansão, sem aumento correspondente do endividamento. Ao mesmo tempo, o IPO desempenha função de sinalização (signaling), permitindo que a empresa comunique ao mercado sua confiança na própria capacidade de crescimento e lucratividade futura. Em setores em processo de consolidação, como o varejo de produtos para pets, esse duplo papel – financiar a expansão e sinalizar solidez estratégica – é particularmente relevante, pois reforça a credibilidade do plano de investimento e amplia a base de capital necessária para sustentar o crescimento orgânico e inorgânico.

[i] Ver o Prospecto Definitivo da Oferta Pública de Distribuição Primária e Secundária de Ações Ordinárias de Emissão da Petz. Disponível em: https://www.b3.com.br/data/files/4E/44/01/94/559747102255C247AC094EA8/Prospecto%20definitivo%20Petz.pdf.

[ii] A ideia desenvolvida neste artigo surgiu durante as discussões do curso “Rivalidade no Antitruste: Ferramentas de Análise para Mercados Convencionais e de Plataforma”, promovido pelo IBRAC, quando o caso Petz/Cobasi foi utilizado como estudo de caso em um dos módulos.

[iii] WALDMAN, D. E.; JENSEN, E. J. Industrial organization: theory and practice. 4. ed. Boston: Pearson/Addison Wesley, 2013.

[iv] A efetividade desse disciplinamento depende de fatores como o grau de rivalidade entre as pequenas empresas e a de grande porte, a elasticidade da oferta das empresas de menor porte e os custos de mudança para os consumidores.

[v] FARINA, E. M. M. Q.; MONTEIRO, G. F. A. Fusão de Petshops e Rivalidade Potencial: Uma Análise da Franja Competitiva. Ato de Concentração n. 08700.009264/2024-29.

[vi] BELLEFLAMME, P.; PEITZ, M. Industrial Organization: Markets and Strategies. 2. ed. Cambridge: Cambridge University Press, 2015.

[vii] Essa interpretação da rivalidade entre empresas com modelos de negócios diferenciados não é inédita para o CADE. Por exemplo, em precedente relativo à operação entre Localiza e Unidas, as requerentes argumentaram que uma característica da demanda – a conveniência – permitia a coexistência e interação competitiva entre grandes locadoras nacionais e locadoras locais ou regionais. Embora apresentassem diferenças de escala, estrutura e capital, essas empresas atendiam demandas sobrepostas e limitavam o poder de mercado umas das outras. Assim como no caso em análise, a diferenciação observada não eliminava a rivalidade, mas apenas modulava sua intensidade, justificando que fossem consideradas concorrentes no mesmo mercado relevante ou, ao menos, rivais efetivas. Ver, por exemplo, PONDÉ, J. L. et al. Concorrência, espaço geográfico e mercados relevantes de serviços de RAC: parecer econômico (versão pública). Ato de Concentração n.º 08700.000149/2021-46.

[viii] A rivalidade não é necessariamente simétrica. Em diversos mercados, empresas de menor porte adotam estratégias competitivas para conquistar clientes de empresas líderes, sem que estas, por sua vez, considerem aquelas como seus principais rivais. Exemplos podem ser encontrados na concorrência entre companhias aéreas de baixo custo e empresas tradicionais, entre marcas próprias e marcas premium e entre postos de combustíveis independentes e com bandeira. Nesses casos, embora exista rivalidade em ambas as direções, sua intensidade pode ser diferente.

[ix] No modelo de Hotelling, consumidores incorrem em uma desutilidade associada ao deslocamento até o ponto de venda. Quanto menor essa desutilidade, maior tende a ser o poder de mercado das empresas de menor porte dispersas geograficamente, uma vez que elas podem conceder descontos menores para atrair consumidores localizados em sua área de influência.

[x] Ao adotar uma isócrona de quinze minutos como mercado relevante geográfico, a SG/CADE partiu da premissa de que a distância influencia a substituição entre os estabelecimentos.

[xi] Disponível em: https://www.b3.com.br/pt_br/para-voce .

[xii] O último pregão da PETZ3 ocorreu em 2 de janeiro de 2026. No pregão seguinte – 5 de janeiro de 2026 –, as ações da companhia combinada, sob o código AUAU3, passaram a serem negociadas, substituindo a PETZ3. A relação de troca das ações foi 1:1. Conforme determinação operacional da B3, o preço de abertura de AUAU3 correspondeu ao fechamento da PETZ3 na data anterior, descontado o valor da parcela em caixa de R$ 0,71. Considerando o fechamento da PETZ3 em 2 de janeiro de R$ 4,39, os acionistas receberam uma ação PN resgatável (parcela em caixa) no valor de R$ 0,71 e uma ação ON no valor de R$ 3,68. Disponível em: https://ri.petzcobasi.com.br/perguntas-frequentes/

[xiii] O valor intrínseco de uma empresa é determinado pela projeção de seus fluxos de caixa futuros descontados a valor presente pela taxa do custo médio ponderado de capital (WACC). Assim, alterações no preço de mercado de uma ação refletem, em princípio, revisões nas expectativas dos investidores sobre a capacidade futura da empresa de gerar caixa e remunerar o capital investido. Embora diversos fatores possam influenciar essa precificação, estratégias empresariais capazes de aumentar de forma sustentável receitas, margens ou reduzir riscos tendem, ceteris paribus, a elevar o valor de uma empresa para seus acionistas.

[xiv] DUSO, T.; GUGLER, K.; YURTOGLU, B. B. Is the event study methodology useful for merger analysis? A comparison of stock market and accounting data. International Review of Law and Economics, v. 30, n. 2, 2010.